לנוכח חשיבותה הרבה של תעשיית ההייטק הישראלית, אשר נתפסת בעיני גורמים מסוימים ככלי לקידום הכלכלה הישראלית ולהצמחתה, וכתוצאה מהמאפיינים התאגידיים הייחודיים של חברות ההזנק, הוקמה רשות החדשנות (לשעבר המדען הראשי) מכוח החוק לעידוד מחקר, פיתוח וחדשנות טכנולוגית בתעשיה, התשמ"ד־1984 (להלן: חוק המו"פ).

חוק המו"פ נועד להגשים מטרות משקיות, ביניהן יצירת "תשואה עודפת" למשק, הגדלת הפריון והרחבת מעגל הנהנים מפירות ההייטק במשק הישראלי בכללותו. מכוחו של חוק המו"פ, רשות החדשנות מעניקה מסלולי הטבה בדמות מענקים המוחזרים באמצעות תמלוגים, ופועלת בשוק הפרטי כדי לעודד ולקדם פעילות של חברות הזנק פרטיות בהתאם למטרות החוק. עם זאת, פעילותה של רשות החדשנות, מכוח חוק המו"פ, מתקשה ליתן מענה לתופעת "ההֶנפּק (האקזיט) המוקדם", שבה מייסדיה של חברת הזנק מבצעים הנפק (מכירה באמצעות מיזוג, רכישה או הנפקה) של מניותיהם בחברה בטרם הספיקה החברה להגיע לבגרות ולממש את פוטנציאל הצמיחה שלה. בקושי של רשות החדשנות להתמודד עם תופעה זו יש משום פגיעה ביכולתה של הרשות להגשים את מטרותיו של חוק המו"פ במובנן המהותי.

ההנפק המוקדם נגרם, בין היתר, משיקולים כלכליים, לרבות קשיים בגיוס כספים, יצירת נזילות, רצונו של היזם "להיפגש עם כסף", ועידוד מצד המשקיעים בחברת ההזנק לממש את התשואה על השקעתם. כל זאת, כאשר ברקע ניצבים פיצוץ בועת השׁוֹוָיִים בהייטק, המשבר הכלכלי וכשלונו של מודל הספאק (SPAC), אשר מובילים לנקיטת אמצעי זהירות נוספים על ידי המשקיעים, דהיינו, להפעלת לחץ רב יותר למימוש התשואה על ההשקעה בחברות ההזנק וכן להגבלת החמצן הניתן לחברות בעת פעילותן. בראש סוגי המשקיעים ניצבות קרנות הון הסיכון, אשר מבצעות התערבות תאגידית ומשפיעות על החלטותיה של הנהלת החברה מתוך אינטרסים פרטיים וקצרי טווח. לכן, כגורם המימון העיקרי, קרנות הון הסיכון מהוות גורם משמעותי בעיצוב תעשיית ההייטק ובאפנון התנהגותן של חברות ההזנק בשוק.

העולה מן האמור הוא שעל מנת להתגבר על כוחן ה"מחנך" של קרנות הון הסיכון, על רשות החדשנות ליתן פתרונות מימון נוספים אשר יובילו להגשמת מטרותיו של חוק המו"פ – למשל, באמצעות הכְוונה ועידוד של חברות הזנק לגיוס מימון ציבורי באמצעות הנפקות ניירות ערך לציבור בבורסה הישראלית.

מעצם היותה של רשות החדשנות זרוע ממשלתית, הממומנת מכספי ציבור, עולה כי שימוש במנגנון של חוב עשוי להתמודד עם הסיכון הנשקף לכספי הציבור בעת מתן מסלולי הטבה, ולשמש מקפצה לצמיחה מהירה של חברת ההזנק מבלי לנפח את שווייה, ותוך מתן חמצן לביצוע פעולות עסקיות שעל בסיסן תוכל החברה לגייס מימון נוסף ולפרוע את התחייבויותיה. מוצע להשתמש במודל של הלוואת מֵזָנין היברידית, אשר מאזנת את זכותה של הרשות כנושה לדרוש את כספי הלוואתה (לרבות הקרן על הכסף), ומאפשרת את פריסת ההלוואה במועד מסוים ובהתאם לנסיבות העניין. מודל זה מהווה חוב בכיר, ועל כן ישתלב היטב בריבוד ההוני ובמבנה התאגידי של חברת ההזנק, יפחית את יצירתן של בועות כלכליות ויסייע בהתמודדות עם חסמי הכניסה לשוק ההון, ובכך יקדם את הגשמת מטרותיו של חוק המו"פ מבחינה מהותית, ולא רק כמותית.

לקריאת המאמר המלא [PDF]

אביב טובי הוא סטודנט בפקולטה למשפטים, אוניברסיטת חיפה.

אזכור המאמר: אביב טובי "מהֶנפּק (אקזיט) להנפקה לצורכי ציבור" משפט ועסקים כט 83 (2024).

From Exit to Public Offering | Aviv Toby (vol. 29)

The Israeli high-tech industry is perceived to be an engine of growth for the Israeli economy. This, thus and the unique corporate characteristics of the startup companies operating in the high-tech industry, have justified the establishment of the Innovation Authority (formerly the Chief Scientist) pursuant to the Encouragement of Research, Development and Technological Innovation in Industry Law, 5744-1984 [hereinafter Innovation Law].

The Innovation Law is designed to achieve economic goals, including the creation of "excess yield" for the economy, as well as expanding innovation and the scope of beneficiaries from the proceeds of the high-tech industry. Pursuant to the Innovation Law, the Innovation Authority provides incentive grants, which are repaid through remuneration, and operates in the private market to encourage and promote the activities of startup companies, in accordance with the purposes of the Innovation Law. The Innovation Authority struggles to address the phenomenon of "early exit," where the founders of a startup carry out an exit (sale through merger, acquisition, or public offering) without the company reaching maturity and realizing its growth potential, thereby not fulfilling the essential purposes of the Innovation Law.

Early exit is caused, among other things, by economic considerations, including difficulties in fundraising, creating liquidity, the entrepreneur's desire to receive proceeds, and the incentive of startup companies' investors to achieve prompt returns on their investments. The most significant type of startup investors are the venture capital funds, which are driven by short-term interest that results in a wide scope of corporate intervention and influence on the management decisions of the company. Therefore, as a primary funding source, venture capital funds play a significant role in shaping the high-tech industry and the behavior of startup companies in the market.

To overcome the "educational" power of venture capital funds, and to meet the goals of the Innovation Law, the Innovation Authority must provide different funding solutions. For example, through incentives and directing of startup companies to seek public funding by encouraging public offerings in the Tel Aviv Stock Exchange. The need for such action is intensified against the backdrop of the bursting of the economic bubble in the high-tech industry, the economic crises, and the failure of the SPAC model. These factors have led to the adoption of additional cautious measures by venture capital investors, namely, exerting higher pressure to realize returns on investment in startup companies and restricting dilution allowed to such companies during their operation.

Due to the Innovation Authority's status as a governmental entity which is funded by public funds, this article suggest using a mechanism of debt to address the risk to public funds while granting incentive grants. This debt mechanism can also serve as a leverage for growth for startup companies without inflating their equity, while providing an incentive for conducting business operations, raising additional funding, and fulfilling their commitments. This article proposes a model of a hybrid convertible loan, balancing the Innovation Authority's right to demand repayment of the loan (including interest) and enabling the loan to be spread over a certain period and in accordance with the circumstances. This model, being a senior debt, will integrate well with the financial structure and corporate governance of the startup company, reducing the creation of economic bubbles and assisting in overcoming entry barriers to the capital market. Thus, it will promote the substantive, and not only quantitative, achievement of the Innovation Law's goals.

Suggested Citation: Aviv Toby, From Exit to Public Offering, 29 Runi. L. & Bus. 83 (2024).