המאמר עוסק בשאלה אם ראוי להטיל על חתמים בהנפקה ראשונה של ניירות-ערך לציבור אחריות משפטית-אזרחית לנזק שנגרם למשקיעים בגין הימצאות פרטים מטעים בתשקיף ההנפקה. הדיון נערך לפי שיטת הניתוח הכלכלי של דיני הנזיקין. בהתאם לכך נבחנת ההשפעה של הטלת האחריות על השגת המטרות של הכוונת התנהגות ושל פיזור נזק בהיבטים של יעילות וחלוקת רווחה. זאת, בהתבסס על שני מודלים המדמים את התהליך של קבלת ההחלטות על-ידי מנהל קונסורציום החתמים: מודל המתאר את התהליך של קבלת ההחלטות בדבר איכותן של בדיקות הנאותוּת (Due Diligence) של מנהל הקונסורציום; ומודל מימוני המתאר את דרך קביעת מחירם של ניירות-ערך המונפקים בשיטה של בניית ספר-הזמנות (Bookbuilding Method). התזה העיקרית במאמר היא שהתנהגותו האסטרטגית של מנהל הקונסורציום יוצרת עלויות כבדות בפעולתו של מנגנון ההקצאה של ניירות-הערך, וכי תופעה זו יש בה כדי להצדיק את הטלת האחריות.
במודל הראשון מתוארת בעיה של סיכון מוסרי (Moral Hazard) בתהליך קבלת ההחלטות, שאינה נפתרת במלואה על-ידי כוחות השוק. במודל השני מנהל הקונסורציום קובע את שיעור ההקצאה למשקיעים קבועים מיודעים, למשקיעים קבועים שאינם מיודעים וליתר המשקיעים, וכן את מחיר ההנפקה, באופן שמשיא את תועלתו. בשיווי-משקל הוא מצליח לגרום לכך שרק חלק מהמשקיעים הקבועים עושים הערכת שווי לניירות-הערך המוצעים, במידה המאפשרת השגת יעילות בבניית עקומת הביקוש של השוק.
במודל הראשון תפקידו של הדין הוא לסייע בפתרון בעיית הסיכון המוסרי. במודל השני הדין מסייע בפעולתו של מנגנון ההקצאה על-ידי השוק בכך שהוא מאפשר למנהל הקונסורציום לרכז את בדיקות הנאותוּת אצלו, וליצור מנגנון שאוכף עריכת בדיקות ברמה המיטבית על-ידי המשקיעים השונים. הדין מסייע גם למשקיעים הקבועים להעביר ביקושים ריאליים לניירות-הערך. בדרך זו מושג שיווי-משקל שבו מתקיים מחיר המשקף את מלוא שוויים המוערך של ניירות-הערך המוצעים (בהפחתה מכוּונת, המתבטאת בתת-תמחור (Underpricing)). חיסכון נוסף בעלויות שהדין מאפשר הוא הקטנת העלויות העקיפות של תופעת התת-תמחור. גם בשוק שלאחר ההנפקה מנהל הקונסורציום פועל באופן אסטרטגי כדי להשיא את רווחיו באופנים שונים, ביניהם שימוש באופציית הקצאת-היתר ב"הנפקות חמות" (Hot Issues) והקצאת ניירות-ערך למשקיעים ארעיים Flippers)). נראה שלדין יש השפעה ממתנת על השלכות התנהגותו של מנהל הקונסורציום. זאת, מאחר שהוא מקטין כנראה את שיעור התת-תמחור המיטבי בשיווי-משקל. יתרון נוסף נובע מכך שהטלת האחריות על מנהל הקונסורציום מחזקת את כוחו באכיפת מנגנוני פיקוח יעילים על מנהלי החברה. טיעונים נוספים להצדקתה של הטלת האחריות הם, בין היתר, השפעתה החיובית על הפחתת העלויות של מנגנון פיזור הסיכון בשוק הראשוני. לסיכום, המסקנה משילוב השיקולים היא שהטלת האחריות צפויה להשיא את הרווחה הכלכלית.

להורדת המאמר המלא

Underwriters' Civil Liability for IPO’s

Noam Sher

The central subject matter of this article focuses on finding answers to the following question: Based on the economic analysis of torts, should civil liability be imposed on the leader of the consortium of underwriters (Leader) and on the other underwriters of initial public offerings (IPO's) for the misleading details in the offering prospectus. Accordingly, this article examines the influence of imposing liability on achieving the objective of deterrence (channeling behavior) and achieving the objective of diversifying damages and risks. This, based on two models that simulate the process of Leaders' decision-making: One model that will be presented indicates that a statute that imposes liability on underwriters plays a crucial role in solving the problem of hidden action by the Leader, wherein the degree of effort that the Leader made in performing due diligence is not revealed in the after-market. Another model that will be presented shows that the Leader acts strategically in setting the offering price and in allotting the securities to investors and that the law plays a central role in reducing the offering-related costs. This model describes the convergence of supply and demand in the bookbuilding method.
The principal thesis of the study is that, in the current structure of capital markets, the strategic behavior of the Leader of a consortium of underwriters creates substantial costs in operating the mechanism of allotting securities in the primary market; this phenomenon justifies the imposition of civil liability in this case.

The phenomenon that is being described in the first model causes a problem of moral hazard that can not be solved without statutory backing. In the second model, the Leader conducts a two-way relationship with potential investors during the course of marketing the offering. In this model, the Leader determines the offering price and the allotment of securities to investors in a way that maximize its profits. In equilibrium, only some of the regular investors do valuations of the offered securities, to the degree that enables efficiency in building a market-demand curve.

The upshot of the discussion indicates that imposition of civil liability on the Leader can increase the efficiency of the allotment mechanism operation by utilizing the bookbuilding method. Given the statutory rule that imposes civil liability on the Leader, the regular investors can rely on the company's representations that are provided to them as part of the road show and to decrease the costs of maintaining the system of examination and the costs of information verification. All these cause an equilibrium in which a higher price for the offered securities is, systematically, attained. This price reflects more precisely the full estimated value of the offered securities (not considering the deliberate reducing in price that reflects in underpricing).

Imposing liability on the Leader is also being expected to put some restraints on leaders' strategic behavior in the aftermarket. Another aspect of efficiency that results from imposition of liability is strengthening the power of the Leader in enforcing effective supervision mechanisms on the company's directors. Furthermore, another argument for imposing of civil liability on the Leader derives from, inter alia, the Leader being the "cheapest insurer", particularly in diversifying systemic risks.

The conclusion from combining efficiency considerations and welfare distribution considerations is that imposition of civil liability on the Leader is a proper model for action because it can be expected to increase the economic welfare.